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摘要：上周宏觀面相對平靜，此前市場熱衷的特朗普交易有所退潮，美元指數和美債收益率雙雙觸頂回落，但是在回落的過程中，銅價并未受到明顯提振，但是下跌的空間暫時是較小的。不過后續值得擔憂的情況是一旦美元和利率的回調結束再度上行，銅價是否還能穩定在當前平臺位置。畢竟無論從哪個角度看，聯儲后續都有充足的理由放緩降息路徑。

　　核心觀點

　　1、上周貴金屬承壓回落，銅價窄幅震蕩

　　貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌2.53%，白銀下跌2.35%；滬金2502合約下跌1.45%，滬銀2502合約下跌1.37%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+0.25%、+0.09%。

　　2、美元和利率回落未能推升銅價

　　上周宏觀面相對平靜，此前市場熱衷的特朗普交易有所退潮，美元指數和美債收益率雙雙觸頂回落，但是在回落的過程中，銅價并未受到明顯提振，但是下跌的空間暫時是較小的。不過后續值得擔憂的情況是一旦美元和利率的回調結束再度上行，銅價是否還能穩定在當前平臺位置。畢竟無論從哪個角度看，聯儲后續都有充足的理由放緩降息路徑。

　　3、避險情緒降溫帶動金價大幅回落

　　上周伴隨黎以停火，市場避險情緒大幅降溫，疊加資金偏好的轉向，金價于周初大幅下跌，隨后美國經濟數據表現仍具韌性，美元及利率沖高回落，金價由此企穩回升。短期來看，仍處高位的美元及利率將限制金價上方空間，同時地緣危機似乎難以快速結束，避險需求將對金價產生一定支撐。中長期角度下，美國潛在的再通脹風險仍有再度推升金價的可能。

　　一、 基本金屬市場復盤

　　COMEX和滬銅市場觀察

　　COMEX銅價上周維持震蕩格局，運行重心略有上移。上周宏觀面相對平靜，此前市場熱衷的特朗普交易有所退潮，美元指數和美債收益率雙雙觸頂回落，但是在回落的過程中，銅價并未受到明顯提振，但是下跌的空間暫時是較小的。不過后續值得擔憂的情況是一旦美元和利率的回調結束再度上行，銅價是否還能穩定在當前平臺位置。畢竟無論從哪個角度看，聯儲后續都有充足的理由放緩降息路徑。

　　上周SHFE銅價橫盤運行，缺乏明顯趨勢。11月國內PMI繼續回升，目前已經出現連續3個月回升的狀態，價格還未對此充分定價，預計后續可能會對此有短期的積極定價。市場更為擔心的還是關稅問題，上周特朗普已經宣布上任后將對中國所有商品征收10%關稅，這為本輪貿易爭端拉開了序幕。

　　期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。上周五COMEX突然再次出現較大規模的交倉，庫存來到近期新高9萬噸水平。預計COMEX銅的價差結構仍將以contango為主，需要關注全年進口長單的簽約情況以及明年初單月的進口節奏變化。

　　上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線仍然呈現contango結構。近期價格下跌之后滬銅的去庫總算表現較為明顯，價差結構也略有走強，但是我們認為可持續性有限。一方面后續價格如果反彈，去庫又會不彈順利，另一方面上周進口窗口已經打開，后續進口增加可能也會對整體去庫的幅度產生影響。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業多頭占比有所下降，與價格震蕩匹配，本周關鍵事件眾多，預計波動率將會放大。

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　　二、 貴金屬市場復盤

　　1. 貴金屬市場觀察

　　上周COMEX金價大幅下跌、銀價承壓回落，COMEX金銀于2629-2748美元/盎司、30.1-32美元/盎司區間內運行。上周伴隨黎以停火，市場避險情緒大幅降溫，疊加資金偏好的轉向，金價于周初大幅下跌，隨后美國經濟數據表現仍具韌性，美元及利率沖高回落，金價由此企穩回升。

　　2.   比價與波動率

　　上周，黃金跌幅強于白銀，金銀比震蕩下行；黃金下跌而銅價持穩，金銅比震蕩下行；原油大幅下跌，金油比震蕩上行。

　　黃金VIX顯著下行，避險需求較前期有所減弱。

　　近期人民幣匯率影響較前期走強，上周黃金白銀內外價差有所回落；內外比價同樣有所回落。

　　三、市場前瞻

　　11月國內PMI繼續回升，目前已經出現連續3個月回升的狀態，價格還未對此充分定價，預計后續可能會對此有短期的積極定價。市場更為擔心的還是關稅問題，上周特朗普已經宣布上任后將對中國所有商品征收10%關稅，這為本輪貿易爭端拉開了序幕。

　　短期來看，美元及利率依然維持高位，限制金價上方空間，然而，地緣危機似乎難以快速結束，避險需求將對金價產生一定支撐，同時中長期角度下，美國潛在的再通脹風險仍有再度推升金價的可能。

　　關注及風險提示：美國新屋開工、成屋銷售、初請失業金、PMI、通脹預期等。