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在由西部礦業集團有限公司、上海有色網信息科技股份有限公司（SMM）、山東愛思信息科技有限公司主辦的2024 SMM第十三屆金屬產業年會——2024 SMM鋁業年會上，國家電投集團鋁業國際貿易有限公司鋁業國貿研究員 林進宇分析了電解鋁價格運行邏輯，并對其后市作出展望。他表示，從宏觀面上，市場對美債的擔憂一直存在，還需警惕后續美國債務問題的爆發。從基本面來看，鋁水比例越來越高，鑄錠量越來越少，短期全球電解鋁產能難以快速擴張，是不可逆的趨勢。供給過剩，需要貨幣流通量的大幅萎縮，這在全球持續了將近50年的信用貨幣時代以后，也是幾乎沒可能的。短期宏觀上的“美國大選”“美國AI破滅”“日本債務暴雷”等宏觀突發因素，亦或今年發生的鋁棒“百色革命”“歐洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期導致鋁價下跌，但不影響鋁價長期的上行基礎。

電解鋁價格是怎么運行的

供需并不完全決定商品價格：供應角度

1. 什么決定商品價格的漲跌？

在過往的研究中，我們總是認為供應減少意味著商品價格上漲，需求增加意味著商品價格上漲，庫存下降意味著商品價格上漲，等等。

2. 鋁的實際案例

然而，從2012年至2024年鋁價的運行機制來看，上述的結論并不準確。只有在2012-2013及2020年-及2021年的某段時間內，供應的上行導致了鋁價的下跌。

3. 實際的規律

更多的時候，供應的上行伴隨著價格的上行，而供應的下行則往往也伴隨著價格的下行。在過去十多年電解鋁價格運行的背后，這成為概率更高的事件。

4. 為什么會這樣？

因為高鋁價總是刺激生產企業投產，而低鋁價卻總是導致高成本產能因無法盈利而退出市場。這同樣也從側面證明了從科學角度來看，以數量為基礎的這便是價格漲-產量增，價格跌-產量減背后的邏輯。供應增加將導致價格下跌是個至少不那么嚴謹的結論。

供需并不完全決定商品價格：需求角度

1.什么決定商品價格的漲跌？

從需求角度來看，庫存的下降意味著表需的增加，同樣也應該伴隨著價格的上行。

2.鋁的實際案例

然而，從2012年至2024年鋁價的運行機制來看，上述的結論也并不那么精確。因為2016年至2024年也同樣出現多次庫存漲，價格漲，庫存跌，價格跌的案例。

3.實際的規律

這說明以數量（庫存）為基礎的供需基本面研究，也不能對電解鋁的價格運行做出精確的研判。

供需并不完全決定商品價格：平衡角度

1. 什么決定商品價格的漲跌？

從平衡的角度來看，商品的短缺意味著價格的上行，商品的過剩意味著價格的下行。

2. 鋁的實際案例

然而，從2018年至今的案例來看，綠色方框的位置均體現了上述規律，而紅圈的地方則截然相反。

3. 實際的規律

更多的時候，過剩并不推動價格下行，反而推動價格上行或者震蕩；短缺也并不意味著價格必然上行，更多時候大幅的短缺也伴隨著價格下跌或者震蕩。

4. 為什么會這樣？

因此，單純以數量為基礎的短缺或者過剩將導致商品的上行或者下跌也是個至少不那么嚴謹的結論。

過去50年，美元潮汐對商品價格起決定性作用

美元潮汐引發的商品價格波動

自美國從1980年前后進入金融資本主義位內涵的全球一體化（新殖民主義階段）以后，美元便成了這個世界上最鋒利的剝削工具。

? 每一次美元的潮汐周期，都將引發后發國家的經濟危機。

? 輸入型通脹造成資產價格的大幅上漲

? 輸入型通縮造成資產價格大幅下跌。
? 這便是過去50年自人類進入全球一體化以來資產及商品價格運行的本質。

然而，此輪的快速加息卻并未導致鋁價/商品價格崩塌似下跌，為什么？

什么決定鋁價（商品價格）？

1. 在金融資本主義/全球一體化階段，實體產業往往具備“負外部性”。

2. “負外部性”意味著鋁行/產業本身對產品價格沒有定價權。貨幣，作為一個資本要素，其流動性的、短期的、集中的對商品的買入或者賣出的行為，成為影響商品價格的主要因素。

3. 在金融資本主義階段，商品價格并非由以數量為基礎的供需基本面來決定，而必須考慮到價格因素，即商品的單價。

商品單價*數量＞流通貨幣數量=商品價格下跌

商品單價*數量＜流通貨幣量=商品價格上漲

4. 從過去50年的慣例來看：

美國的歷次降息，均伴隨著貨幣、財政寬松，導致市場上流通貨幣增加，推動商品價格上行，造成輸入型通脹。

美國的歷次加息，均伴隨著貨幣、財政緊縮，導致市場上流通貨幣減少，推動商品價格下跌，造成輸入型通縮。

通脹過程中，美國靠低利率攫取金融收益，通縮過程中，美國完成收割，完成資源的資本化。

5. 此輪美聯儲加息的速度、幅度均遠超市場預期，但鋁價卻并未崩塌，這又是為什么呢？因為以美元為基礎的全球一體化在2016年就已經逐步開始解體了。

2024年電解鋁供需基本面情況

目前來看，電解鋁的供應基本已經到達頂部，需求到達底部

2024年電解鋁供需情況簡概

供應端：

國內產量方面：電解鋁產能、產量短期已經到達頂點。在4553萬噸的產能天花板之下，目前電解鋁的運行產能為4350萬噸，且剩余201萬噸的產能指標尚未落實。

進口方面：除非人民幣大幅升值，否則短期進口窗口難以打開。進口量對國內沖擊有限。

需求端：

除地產需求同比下行外，電解鋁其他終端需求表現均較為亮眼。

電解鋁供應

目前，國內電解鋁運行產能4350萬噸左右。已達到歷史高位。因4500多萬噸的產能天花板中有201萬噸產能尚未落實，短期電解鋁增產概率極低。

進口方面，進口窗口持續倒掛。除俄鋁外，短期進口鋁錠進入國內造成沖擊的可能性較小。

云南方面，今年云南雨水持續偏多，短期減產可能性極小。

綜上，預計今年電解鋁產量維持在高位。國內產量4278萬噸，同比增加110萬噸。進口量200萬噸，同比增加50萬噸。

總供應4478萬噸，增160萬噸，增幅3.7%。

海外電解鋁產能展望

海外電解鋁供應分析

新增：大部分集中在印尼

2025年海外電解鋁預計將增產110萬噸。其中75萬噸集中在印尼，占比67%。

遠期，820萬噸產能中的450萬噸將在印尼投產，占比55%。

局限：印尼的地緣格局和文化注定了電解鋁新投無法高效

印尼是個由17000多個島嶼組成的國家，其地緣格局本就注定了這個國家的工業發展會受到運輸等因素的掣肘。

局限：適合投資電解鋁的區域因地緣沖突無法擴產

中亞、中東、北非資源稟賦極好，物流迅速，地理位置極佳，卻因為沖突而導致工業化無法順利進行。因此，全球電解鋁供及規模的大幅增長需等這三個地方達到“人和”的條件后方可實現。

2024年電解鋁需求情況

地產：需求下行但政策端刺激明顯

今年地產需求明顯下行，但政策端刺激力度相當明顯。在美國降息之后，國內財政、貨幣政策轉向、政府購買存量房已被提上日程。屆時，建筑型材的消費將得到明顯提振。

新能源：技術優勢與制裁風險并行，但無需擔憂

歐美意圖發動對中國的新能源制裁，但無需過分擔憂。一是出口至歐美市場的新能源汽車本就較少；二是中國的新能源具備技術與成本雙重優勢，并不能被其他經濟體所取代；三是隨著“一帶一路”的擴張，亞洲、中東、非洲等新興市場也必然將在未來被開拓，成為需求增長的亮點。

地產用鋁

地產數據：

截至2024年8月份，房地產開發投資增速至-10.2%，國房景氣指數至92.35。

2024年前八個月，全國房地產開發投資增速呈現出下降趨勢，市場整體表現不佳，各相關指標均顯示市場處于調整和壓力之下。

用鋁監測

根據模型測算，2023年全年房地產用鋁量為1225萬噸，同比增加10%。2024年1-8月房地產房地產用鋁638.54萬噸，同比減少11%。

2023年年內竣工數據有所修復，但是全年新開工面積仍然有20.9%左右的降幅，房地產用鋁后續動力不足。2024年地產消費存壓。2024年房地產用鋁量預計下降9.39%至1110萬噸。

汽車用鋁

汽車產量：

統計局數據顯示，2024年前8月汽車累計產量1867.4萬輛，同比增長2.5%，新能源汽車累計產量700.8萬輛，同比增長29%。

新能源市場占有率不斷提高，2024年1-8月份，滲透率高達37.52%，同比提升7.67個百分點。

汽車用鋁：

2024年1-8月汽車用鋁量在298.66萬噸，同比增加6%。2024年1-8月新能源汽車用鋁量為150.86萬噸，同比增加35.72%。

應對氣候變化，綠色發展是全球共識，電動化終將是汽車產業發展方向，全球化是大趨勢，不可逆轉。

2024年預計汽車產量3100萬輛，同比增長約3%，汽車用鋁量在499萬噸，同比增長7%左右；新能源汽車用鋁量在280萬噸，至2030年可達851.05萬噸，年復合增長率在20.36%。

光伏用鋁

2023年我國光伏新增裝機216.30GW，創歷史新高，集中式光伏裝機再次超過分布式，主要得益于沙戈荒光伏基地裝機放量。光伏組件產量499GW。據此折算，2023年光伏用鋁可至291萬噸，同比增速70.64%。隨著“雙碳”目標加速推進，能源央企主力軍正以每年新增14~16GW光伏等新能源裝機規模加速沖刺“十四五”目標，2024年愛擇預計光伏組件產量達到587GW，新增裝機達到220GW，折年用鋁量為339萬噸，隨著光伏裝機度過快速發展期，后續光伏裝機規模增速將放緩。

目前電解鋁行業的核心矛盾

宏觀面：流動性收縮

基本面：利潤太集中

（一）電解鋁基本面的矛盾

基本面：利潤太集中

電解鋁供應

從電解鋁產量看鋁行業發展簡史

中國的電解鋁發展于1990年代，1991年的產量為96萬噸。

2008年金融危機之后，隨著貨幣不斷超發以新增需求，電解鋁在利潤驅動下逐步走高。在2015-2016年供給側結構性改革之前，電解鋁行業的核心矛盾是：成本驅動型。即：高利潤刺激投產，投產導致過剩，擠壓高成本產能退出。

從產量角度看近年來電解鋁發展

供給側結構性改革之后，因產能天花板存在，電解鋁產量本在3500-3600萬噸之間震蕩

2020疫情導致美國貨幣超發，電解鋁企業的利潤進一步增加，刺激產能再次進入快速增長通道。

云南及進口影響邊際供應量

天花板，4500萬噸。

云南地區產量的邊際變化和海外鋁錠的供應給國內總供給帶來邊際影響。

整體來講，供給端穩定，波動不大。

預計2024年電解鋁國內產量4278萬噸，進口量200萬噸。總供給4478萬噸，同比增長3.7%。

云南已經宣布今年不減產。

電解鋁產量將維持高位。

同期四川、貴州、新疆有合計50萬噸電解鋁產能將在四季度復產。

電解鋁供給進一步增加至4400萬噸左右。

離天花板僅剩150萬噸

俄烏沖突引發美西方對俄實施超過15000項制裁。

重塑了國際電解鋁貿易格局。

更多的俄羅斯鋁錠因海外不能銷售，不計成本的流入國內。

導致近年來國內進口鋁錠偏多，尤其是在進口窗口打開的時候。

能耗雙控背景下的鋁行業變遷

政策導向

《工業領域碳達峰實施方案》要求至2025年，鋁水直接合金化比例提高至90%；

減排降本

電解鋁企業減少鑄造環節的碳排放且節省鑄造費用（行業平均200左右），初級加工企業減少熔鑄排放及熔鑄成本。

保障現金流

“鋁水不落地”降低財務成本，提高周轉率。初級加工企業與鋁廠大多進行現匯結算，保障鋁廠現金流。

需求：鋁水的細分產品比例

需求：各區域的產品分布對比

通過對各區域的鋁水加工能力對比來看，

西北地區鋁水加工能力整體高于其他地區，累計產能965萬噸，其中鋁棒產能677萬噸占比70.19%，其次是板帶箔產能累計134.2萬噸，占比13.91%.

華東地區鋁水加工能力832萬噸，較西北地區低133萬噸，其中鋁棒產能452萬噸，占比46.8%，鋁板帶箔產能累計255萬噸，占比26.43%。

華北地區鋁水加工能力665萬噸，鋁棒產能占比最大為34.77%，折產能335.4萬噸。

西南地區鋁水加工能力629萬噸，其中鋁棒產能318.3萬噸，占比32.99%，鋁合金錠產能98萬噸，占比10.16%。

通過對不同鋁水產品的區域產能對比發現，

鋁水棒產能主要集中于西北地區，其次是華東和華北地區，產能為677.1萬噸451.5萬噸和335.4萬噸，占比分別為32.97%、21.99%和16.33%。

鋁板帶箔產能主要集中于華東、西北和華中地區，產能分別為255萬噸134.2萬噸和133.5萬噸，占比為36.73%、19.33%、19.23%。

鋁桿產能主要集中于華東、華北和西北地區，產能分別為111.5萬噸、108.7萬噸和56.4萬噸，占比為29.23%、28.49%、14.78%。

鋁行業矛盾的轉移

供給側結構性改革之前，電解鋁生產是利潤驅動型

在供給側結構性改革之前，電解鋁企業的產量增速為利潤驅動型。即：

鋁價上漲→利潤上行→產量增加；

鋁價下跌→利潤減少→產量減少。

供給側結構性改革伴隨著鋁廠周邊的初級加工企業不斷增加，導致鋁錠產量逐年減少，2024年4300多萬噸的電解鋁供應之中，可能與盤面對應的鋁錠產量不及1000萬噸，可交割的鋁錠產量低于300萬噸。

鋁錠產量的減少吸引資金進入電解鋁行業，推動電解鋁行業金融屬性的提升，鋁價的矛盾由成本驅動型轉變為利潤分配型。即：大部分利潤集中在生產端，一旦加工企業出現批量性的減產，則導致。

鋁水需求量大幅下滑→鑄錠量增加→鋁價下跌

鋁水比例逐年提高所派生的問題

1. 鑄錠量減少

2023年鑄錠量1182萬噸，同比減少202萬噸。降幅15%。預計2024年鋁錠量將下降至1000萬噸以下。

2. 可交割量減少

2023年可交割鋁錠353萬噸，同比減少62萬噸，降幅15%。預計2024年可交割鋁錠量低于300萬噸。

3. 利潤集中

鑄錠量減少導致利潤集中在電解端。

4. 擠倉

擠倉時有發生，侵占下游利潤，加工行業“卷”氣彌漫。

（二）宏觀對鋁價的影響

宏觀面：短期來看是流動性收縮，長期來看是美元無法重置

宏觀對電解鋁價格走勢的影響

鋁價的矛盾

宏觀面上，美元高利率難以維持，長周期來看，降低利率以減少利率開支，是美聯儲的唯一選擇。同時，需要注意的是，要謹防美聯儲降息前的金融危機。

基本面上，鋁錠絕對產量很少，期貨交割品太少，隨著鋁水比例的逐步提高，鋁錠的期貨交割品逐年減少，吸引投機資金進入市場；下游內卷嚴重，鋁水轉化比例提高導致下游過剩日益嚴重，加工費重心逐年下移；謹防下游倒逼上游的風險，加工費使得下游入不敷出，要謹防下游集體減產使得鋁錠產量增加的風險。下游（尤其是鋁棒）產品逐步金融化，謹防價格快速下跌帶來的拋售風險。

電解鋁價格展望

為何這輪美國快速及大量的加息收割不動資產價格？

電解鋁價格展望

宏觀面上，市場對美債的擔憂一直存在，還需警惕后續美國債務問題的爆發。從基本面來看，鋁水比例越來越高，鑄錠量越來越少，短期全球電解鋁產能難以快速擴張，是不可逆的趨勢。供給過剩，需要貨幣流通量的大幅萎縮，這在全球持續了將近50年的信用貨幣時代以后，也是幾乎沒可能的。

短期宏觀上的“美國大選”“美國AI破滅”“日本債務暴雷”等宏觀突發因素，亦或今年發生的鋁棒“百色革命”“歐洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期導致鋁價下跌，但不影響鋁價長期的上行基礎。

對生產企業來講，通貨膨脹既是機遇，也是困阻。商品價格的上行使得生產企業可以獲得更多的利潤，但原材料如無法保障，則可能引發停產風險。因此，需做好原料端的儲備及套保工作。

對加工企業來講，不用過于在乎3-5天甚至1個月左右的價差，在大趨勢之中盡量鎖定原料的“量”和“價”。

對貿易企業來講，盡量的把握好結構性的行情。